11 april 2018

Nieuwe cocktail verandert M&A-landschap definitief

Hoewel de geschiedenis zich met enige regelmaat herhaalt, zal 2017 toch worden herinnerd als

het jaar dat cruciale gevolgen had voor de Nederlandse M&A-markt. Drie ontwikkelingen zijn daar

debet aan.
Nieuwe cocktail verandert M&A-landschap definitief
De drie ontwikkelingen met hun blijvende impact zijn zijn: neo-protectionisme in combinatie met politieke bemoeienis, toenemend aandeelhoudersactivisme in verschillende vormen en het gedrag van bestuurders in reactie daarop. Voeg daarbij de ongekende aandacht van media en opinieleiders en je hebt een cocktail die het landschap voor impactvolle M&A-transacties definitief verandert. Van Nederlandse bestuurders wordt uiterste standvastigheid verwacht met betrekking tot de strategie.


1. Neo-Protectionisme en politiek
Met de staalheffing van President Trump als laatste voorbeeld behoeft de revival van economisch protectionisme geen betoog. Terwijl veel Amerikaanse investeerders openlijk kritiek hadden op de betrokkenheid van de Nederlandse regering in dossiers zoals die van PostNL, Akzo-Nobel en Unilever, staat het beleid van de regering in hun homeland in het teken van America First. Maar ook de Europese regeringen laten zich niet onbetuigd. Terwijl er in de Tweede Kamer aanvankelijk nog wat schuchter over werd gedaan, lieten de VVD-ministers er geen misverstand over bestaan dat zij op willen komen voor de belangen van (grote) Nederlandse (beurs)bedrijven. Legitimatie hiervoor is niet alleen de economisch betekenis, maar veelal ook de belangen van een brede groep van stakeholders om die bedrijven heen. Werknemers en klanten zijn kiezers en daarmee het domein van politici. Eerder al bevocht KPN het Mexicaanse American Movil met succes. Daar was het nationaal veiligheidsbelang van de vitale communicatie-infrastructuur van KPN de motivator. Later haalden het Belgische Bpost (bij PostNL), het Amerikaanse PPG
(bij AkzoNobel) en KraftHeinz (bij Unilever) bakzeil. In al deze dossiers waren het parlement en het Kabinet, al of niet in eendrachtige samenwerking, zeer aanzwezig. Ook actief was het Kabinet bij TataSteel in de lobby voor het hoofdkantoor van de joint venture met ThyssenKrupp.


Dutch discount
Over hoofdkantoren gesproken. Interessant is de wat desperate poging van de Engelsen om het
hoofdkantoor van Unilever te behouden, uiteraard om verdere politieke Brexit-imagoschade te voorkomen. De Engelse lobby probeert via het mobiliseren van veelal Amerikaanse aandeelhouders Unilever alsnog te forceren om het hoofdkantoor in de UK te houden. Want, zo luidt de Engelse waarschuwing, in Nederland – met al die mogelijkheden voor rare beschermingsconstructies - zijn de aandeelhouders slechter af. De Dutch discount kaart wordt nog maar eens gespeeld. De Engelse lobby kon niet op tegen de troefkaart van de Nederlandse regering (afschaffing van de dividendbelasting). Unilever heeft een beslissing genomen: het wordt Rotterdam. Kabinet Rutte boekt een nieuwe en dit keer kaptitale overwinning.
En daarmee krijgt de periode van laissez-faire in de Nederlandse economische beleid zijn definitieve einde. Het ABN Amro echec had al diepe wonden achtergelaten maar de successen in de gevechten om KPN, PostNL, AkzoNobel, Unilever en TataSteel zullen de Nederlandse regeringen en politiek veel zelfvertrouwen geven. Sommige economen, corporate bankiers, juristen en bestuurders vinden dat het hier om pyrrusoverwinningen gaat, maar de politiek zal ze koesteren. 


2. Aandeelhoudersactivisme
Naast het politieke economisch activisme heeft vrijwel gelijktijdig het aandeelhoudersactivisme zich in volle glorie gemeld. Niet alleen in Nederland, her en der in Europa en ook in de VS (denk aan P&G) manifesteren aandeelhouders zich met eisen, daadkracht en vaak veel publicitair geweld. Ongetwijfeld heeft iedereen wel een beeld van activistische aandeelhouders, simpel omdat deze het meest publiek vocaal en zichtbaar zijn. De vraag is evenwel of de term activismede lading dekt bij het categoriseren van aandeelhoudersgroepen. Immers, (Nederlandse) pensioenfondsen laten zich niet onbetuigd als het om duurzaamheid en beloningen gaat. Daarin kunnen ze net zo vocaal en zichtbaar zijn, al was het maar vanuit profileringsdrang naar hun achterban. Pensioenfondsen kenmerken zich als aandeelhouder veelal door hun lange termijn aandelenbezit. Dat is significant anders dan de kletspraat van investeerders die een paar maanden aandeelhouder zijn, aansturen op verkoop van het bedrijf en dan beweren dat ze er voor de lange termijn zijn. Om die reden lijkt het zinvol om aandeelhouders in te delen in categorie long term – mid term – short term. Dat gaat zeker helpen bij het optuigen van een gedifferentieerd investor relations beleid, wat hard nodig is. Er valt wat voor te zeggen om aandeelhouders ook te laten weten in welke categorie ze door het bedrijf zijn geplaatst, want het maakt de relatie en de wederzijdse bedoelingen helder.


Strategie
Overigens is er ook nog een andere indeling te maken: aandeelhouders die de strategie steunen en zij die dat niet doen. Nu hebben Nederlandse rechters al voldoende bepaald dat het bestuur over de strategie gaat en niet de aandeelhouders. Daar is tien jaar geleden het fundament voor gelegd in de zaak van Stork tegen hedgefunds Centaurus en Paulson. In 2017 werd die positie van het bestuur nog eens extra bekrachtigd door de Ondernemingskamer in de zaak Elliott - AkzoNobel. In dit laatste proces bepaalde de rechter ook dat ondernemingsbesturen niet kunnen worden verplicht om te gaan praten met een overname-partij.Aandeelhouders kunnen dat in Nederland simpelweg niet afdwingen. Wel moet het bestuur achteraf goed uitleggen hoe en waarom zij tot de afwegingen is gekomen. Welk effect de Akzo-zaak zal hebben op aandeelhoudersactivisme laat  zich nog even bezien. De juridische kaart lijkt niet veel uit te halen. Aanhoudend publicitair geweld, coalitievorming en druk op de commissarissen via de achterkamertjes zijn wellicht meer beproefde instrumenten van de activist. Paul Polman, de topman van Unilever, was er begin maart tegenover beleggers in New York eerlijk over: “‘We moesten enkele praktische compromissen sluiten (...) die ik liever niet had gedaan.” KraftHeinz was dan wel met succes de deur gewezen, offers richting aandeelhouders moesten worden gemaakt. En na het afwijzen van de PPG-avances laat AkzoNobel vele miljarden naar zijn aandeelhouders vloeien.


3. Reactie van bestuurders
Het toenemende en vooral scherpere activisme van aandeelhouders is een van de belangrijkste hot topics in de bestuurskamers van de genoteerde bedrijven. Niet in de laatste plaats omdat de (publieke) druk op bestuurders en commissarissen groot is. De vraag is wie in die situatie knikkende knieĆ«n krijgt. Nederlandse commissarissen weten zich dan wel geruggesteund door geldende governance en de rechter die hen het primaat van strategie en stakeholder-belangen geeft, tegelijkertijd moeten die parttime commissarissen het opnemen tegen fulltime en zwaarbewapende activisten. Voor het bestuur zou de vraag aan aandeelhouders simpel kunnen zijn: of je tekent in op de strategie, of niet. In dat laatste geval kan je, je aandelen verkopen en investeren in een bedrijf waar je wel in de strategie gelooft.


Verwachting
Zo eenvoudig is het niet. De short term shareholder hanteert juist de tactiek om via een strategiewijziging tot korte termijn rendement te komen. Voor bestuurders komt het dan ook aan op de vraag of ze hun strategie ter discussie willen stellen of niet. Sommige zeggen open te staan voor een strategie-aanpassing, anderen willen dat per se niet omdat ze overtuigd zijn van hun koers. In beide gevallen betekent het dat bestuurders hun positie helder moeten kunnen uitleggen. Nederlandse bestuurders kunnen niet anders dan de aandeelhoudersbelangen naast die van de andere stakeholders leggen. Een heldere, duidelijke strategie met perspectief zal het beste wapen zijn om opstandige aandeelhouders, zeker op momenten van al of niet hostile benadering, te weren. Daarbuiten komt het aan op standvastigheid in combinatie met een niet aflatende inzet om de dialoog met aandeelhouders te handhaven. Dit laatste wil de Ondernemingskamer ook. Die standvastige positie kan baat hebben bij brede stakeholder support, inclusief de politiek. Waar bestuurders en commissarissen zich van bewust van moeten zijn, is dat stakeholders daarvoor ook iets terug willen.


Dit artikel verscheen eerder verschenen in M&A Magazine (Editie 1, 2018).










 

Voor meer informatie :